财联社3月1日讯 2024年来，国内债市经历了一轮债牛的疯狂。各债券品种利差近乎无差别压缩，票息策略下，高息品种一票难求。
　　在不少业内人士看来，非金融永续债具备有效降低企业资产负债率、避免稀释股权、整体赎回压力小的优势，逐步受到更多机构的关注。截至2024年3月1日，非金融永续债累计发行已超6万亿元，多数品种期限以“2+N”和“3+N”为主，久期风险可控，与此同时，不少产品票息高达6%以上，或存在一定的挖掘价值。
　　非金融永续债规模逐步扩张
　　据了解，企业发行永续债最常见的目的是通过永续债降低资产负债率。2014年3月，财政部明确提出满足一定条件的永续债可以划分为权益工具，这使得永续债成为企业降低资产负债率的重要工具。此外，企业发行永续债也可作为项目资本金使用。
　　民生固收首席谭逸鸣表示，尽管认定为权益工具的永续债可以投资项目资本金，但按监管要求不得超过资本金总额50%。谭逸鸣还表示，永续债分类为权益工具，可以美化企业的盈利能力，也不会稀释股权，能够避免造成大小股东之间的内部冲突，在近年来发行规模逐步扩大。
　　此外，业内人士认为，永续债扩张的另一重要动因或来自国企降杠杆。据Wind数据统计，2023年全年非金融永续债共发行1108支，总发行规模1.24万亿元，净融资额超3000亿元，在国企普遍压缩资产负债率的浪潮下，非金融永续债净融资规模已从2021年触底回暖。
　　此外，由于永续债内嵌回售、调息等特殊条款，一般而言永续债收益率通常高于相应期限的普通债，存在一定的条款溢价，不过从另一方面看，发行人因此拥有自行决定债券期限的权利。尽管在存续期内，永续债票面利率可能面临最高达300bp的跳升，但拉长期限解决短期内流动性困境，也是不少发行人愿意承担未来高票息而发行永续债的原因，从近年来市场发行情况来看，此类发行主体愈发由AAA级主体向AA+主体倾斜。
　　以最新一期由泰州市城市建设投资集团有限公司（简称“泰州城建”）发行的“24泰城Y2”来看，该城投主体评级AA+，发行时发行金额6.26亿元，发行期限3+N，最终票息为2.89%。该产品设有的特殊条款包括调整票面利率、有条件赎回、延期、利息递延权、交叉保护、偿债保障承诺等，条款约定，如果发行人行使续期选择权,本期债券后续每个周期当期的票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加上300个基点。该产品募集的资金拟用于偿还回售的公司债券本金。
　　值得注意的是，泰州城建于今年早期还发行过一笔永续债“24泰城Y1”，两者时间仅差约1个月，同为3+N发行期限，但靠后发行的“24泰城Y2”票息大幅下行19bp，部分也反映出当前市场在资产荒背景下进行博弈的惨烈程度。
　　非金融企业永续债不赎回的风险较低
　　广发固收团队认为，2024年信用债资产荒将是主线，票息策略相对占优。伴随着城投债发行端收紧，信用利差无差别压缩。在整体利差维持较低的环境下，可以适当加大品种的挖掘力度。其中资质较好的非金融企业永续债，风险较低的同时票息溢价较高，是不错的投资品种。
　　广发固收首席刘郁表示，相比普通债，非金融永续债主体多为央国企，隐含评级绝大多数分布在AAA和AA+，发行人融资能力整体较强，永续债不赎回的风险较低。此外，从新发行永续债的久期分布来看，多以3+N、2+N为主，久期风险相对可控。
　　不过值得注意的是，2023年4月，国资委印发《中央企业债券发行管理办法》，明确提出“严格按相关规定控制永续债占企业净资产比重，合理控制永续债规模，所属子企业扩大永续债规模的原则上应当报中央企业集团公司批准”。因此，央企永续债净供给可能相对有限，也将加剧永续债资产荒格局，有助于品种利差压缩。
　　第三方机构邦得评级总监王伟对财联社表示，与近期各类金融机构频频不赎回永续债来看，非金融机构不赎回的现象整体偏少。不过王伟认为，与金融机构发行永续债不赎回多是资本金充足率过低不同，非金融机构不赎回的压力多来自债务端，且多表现在各个结算节点的债务率考核上，若杠杆率和债务率仍很高，该类品种不赎回也比较正常。
　　不过谭逸鸣表示，通常来看，非金融永续债在首个行权期不赎回往往是因为发行人流动性紧张无法偿还，不过还有一类情况是条款设置优势，发行人选择不赎回属于合理利用条款。“该类案例较少，如‘14首创集团可续期债01’、‘15中电投可续期债’等，调整后的票面利率还会低于发行时的票面利率，如前者调降幅度甚至高达175bp。”
　　2-3年高评级非金融永续债或可重点挖掘
　　在资产荒的背景下，部分业内人士认为非金融永续债仍具备一定的投资价值。
　　王伟认为，与金融二永债收益率历史分位数压缩很低不同，当前行情下，非金融永续债在2023年底差不多在40%-50%区间，目前仍具备挖掘价值。不过王伟建议，在久期选择上，可围绕2-3年重点关注，一方面发行非金融永续债的主体多为产业主体，而产业周期存在轮动，2-3年为较好观察期，另一方面，久期过长涉及到政策资金面的问题，长久期还需谨慎。
　　王伟还表示，当前永续债发行主体或存在资质进一步下沉的趋势。尽管非金融永续债发行主体多为AAA和AA+强资质，但仍有不少AA级甚至AA级以下的评级主体。
　　以2023年全年数据为例，据Wind统计，在去年累计新发行过千支非金融永续债中，AA级发行案例达16只，甚至还有1只发行时主体评级为AA-的主体：苏州高新旅游产业集团有限公司。
　　据Wind数据显示，该只债券为“23苏高旅游MTN001”，发行期限2+N，发行金额2亿元，票息4.45%，由苏州苏高新集团有限公司作为担保，上海新世纪给出的债项评级为AAA。
　　此外，据财联社梳理发现，多只非金融永续债票息利率超过6%，甚至部分超过7%，其中“23绿港MTN002”以7.67%的票息居首，值得注意的是，该只债券发行主体南宁绿港建设投资集团有限公司评级仅为AA，所在行业为消费零售业。
　　数据来源：Wind，财联社整理
（文章来源：财联社）